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ob体育网页版登录念书条记之《天下顶尖投资威望的广告:代价投资的真理

2022-09-09 05:34:36

  《世界顶尖投资权威的告白:价值投资的真谛》为资深投资者撰写的有关价值投资的书籍。作者亲身访问了十二位全球著名的基金和基金经理,谈到了他们的个人经历、基金的历史和现状。

  1934 年,施洛斯在华尔街找到了第一份工作 — 跑单员。他曾师从价值投资开山鼻祖本杰明·格雷厄姆 (Benjamin Graham) ,1946 年开始为老师工作,直到 1955 年自立门户,成立沃尔特 J. 施洛斯合伙人公司,简称 WJS。在近 50 年的投资生涯中,他为 WJS 公司股东赢得了 20% 的年复合回报率。

  最开始他发掘net-net股。当公司股票的总市值低于公司的流动资产(如现金、应收账款和存货)并超出总负债时买进。在这种情况下,从理论上讲你可以买进所有股票,将流动资产变现并清偿债务,以得到公司所有权及若干现金。但随着时代发展,这种便宜股几乎找不到了。

  欧文•卡恩(1906-2015),享年109岁。他工作年龄87年,从始至终从事投资理财事业,1978年创立卡恩兄弟公司(Kahn Brothers Group Inc),年化收益大约在11%左右,比标准普尔500领先大约3%左右。

  他是格雷厄姆提出的“净流动资产价值”概念的严格实践者。他将自己的成功归因于格雷厄姆。他认为自己从格雷厄姆身上学到的最重要的东西是抵御赚取快钱诱惑的能力。

  不要完全相信企业的季度盈利,应根据企业的利润来源和资金运用两方面来核实财务报告的准确性,谨记数字可以造假;

  托马斯•卡恩是欧文•卡恩的儿子,目前卡恩兄弟公司Kahn Brothers Group, Inc. 的总裁。他于 1964 年毕业于康奈尔大学,并于 1967 年获得纽约大学商学院(后更名为斯特恩商学院)的 MBA 学位。他在投资领域拥有四十多年的经验,是特许金融分析师和纽约证券分析师协会的成员。

  他的投资风格同样是深度价值投资,喜欢投资一些被忽略的中小企业。他的风格偏逆向投资,喜欢坠落天使fallen angels:拥有良好市场地位,ob体育安卓APP地址流动资产稳固,负债低,但是遇到一些暂时性的问题。同时企业有足够的资源和能力去解决这些暂时性问题。

  Syms corp,折扣时尚品牌,拥有1.5亿美元的地产项目,而其市值只是地产项目价值的一半;

  Voxx international ,电子产品制造商和分销商,2005年没有按时发布财报收到退市通知,股价暴跌。而托马斯•卡恩逆势买入,因为他发现这个问题是一次性的,公司运营并未受到影响。公司净资产是12美元,股价是6美元,有足够的安全边际。

  他认为,价值投资本来就是一种逆向投资策略,因为价值投资者总是购入不受瞩目的冷门股,然后等待它最后变成热门股。商学院大多教导学生发掘具有良好发展前景的优质企业,但是众人都在关注这些优质企业时,它的估值大多已经没有什么安全边际可言。

  为了选出这些冷门股,他会查看近52周的低位股票。从这些不被市场看好的股票池中,对每家企业进行分析,看能否有转机。

  威廉•布朗自 1978 年以来一直在特威迪Tweedy Browne 工作。他是该公司投资委员会的高级顾问。此外,他还是海尔布伦格雷厄姆和多德投资中心执行顾问委员会的成员,以及科尔盖特大学的名誉理事。威廉•布朗拥有科尔盖特大学的学士学位和爱尔兰都柏林三一学院的 MBA 学位。特威迪Tweedy Browne公司由 Forest Berwind “Bill” Tweedy 于 1920 年创立,他最初专注于小公司的所谓“稀有交易”股票,这些小公司的交易数量和交易量都低于大公司的股票。

  经过数十年的独自工作,1945 年霍华德·布朗和乔·赖利加入了特威迪。沃尔特·施洛斯与特威迪有着密切的友谊,两人分享了投资理论和业务推荐,但施洛斯从未在布朗特威迪正式工作。特威迪于 1957 年退休,霍华德布朗成为公司总裁。1997 年,Browne 被控股公司 Affiliated Managers Group以 3 亿美元的价格收购.

  Tweedy, Browne Company, LLC(“Tweedy, Browne”)是本杰明·格雷厄姆开创的价值导向投资方法的实践者。该公司寻求以低于其内在价值的价格投资于交易的公司,同时强调以个股选择为基础的长期、低周转率策略。

  特威迪布朗的投资纪律强调在寻求令人满意的回报率的同时保本。该公司利用一个分析师团队,使用市盈率和市净率等基本财务标准,筛选包含 20000 多家国内外公司的财务数据库。一旦使用此筛选过程确定了某些股票,就会进行深入的、自下而上的投资研究。

  威廉•布朗并非原教旨的格雷厄姆风格,而是有所进化。他会评估企业的发展前景,考虑企业无形资产的价值,如药物专利权、品牌等。买入一家具有可持续发展的优质企业,然后长期持有,随着时间推移,企业的收益会自动创造复利。

  拉丁美洲的装瓶商panamco,在拉丁美洲市场定位独特,具有良好的增长潜力和竞争力,企业估值合理;

  新加坡啤酒制造商 Fraser & Neave;以新加坡元计,其账面价值超过每股 8 美元,但交易价格不到 5 美元,威廉布朗认为其内在价值高达 9 美元。

  5、吉恩•马里•艾维拉德(Jean-Marie Eveillard):格雷厄姆与巴菲特投资方法的融合

  艾维拉德1940年出生于法国,从1979年起,他开始正式成为基金经理,他管理的这只产品就是后来著名的First Eagle全球基金,随后,他又管理了First Eagle家族的多只基金。在他管理First Eagle全球基金的30年里,仅有两年没有获得正收益,年均回报率为13.8%。First Eagle家族所有的基金产品践行了最传统的投资方法:通过实地拜访调研公司获得第一手资料,经过分析买入那些内在价值和长期发展潜力大于自身市场风险的证券。

  艾维拉德认为格雷厄姆的方法所需的时间更少,涉及的判断也更少,但同时长期来看收益也不如巴菲特的方法。巴菲特的方法需要更多的时间,需要更多的定性判断。然而,巴菲特方法的最大优势是,一家了不起的企业能够无限期地复合回报,从而创造了无限的上升潜力。

  最好的投资是以符合格雷厄姆估值标准的价格去买一个符合巴菲特好生意标准的公司股票。刚开始做价值投资的时候比较适合用格雷厄姆的方法,但是随着经验的累计与能力圈的建立,巴菲特的方法会获得越来越高的收益率。

  柏拉玛1993年开始管理bestinfond基金,主要投资西班牙本土股票。从1989年到2014年25年的投资业绩是30倍,管理的资金资产规模最高达到65亿欧元。著作有《长期投资》( Investing for the Long Term)。

  在评估企业竞争优势方面,柏拉玛会确定某家企业能否在未来十年继续屹立于市场,它的运营模式能否经历频繁变革。符合这两个标准后,他会发掘企业的独特优势:是否具有强大的定价能力?能否防范竞争对手进入?

  观察企业质地,他喜欢用资本运用回报率指标ROCE,衡量企业如何有效应用资本。但是这个指标并没有一个理想的标准数值,而是会随季度和年度而波动。他一般会选择稳定在20%左右的企业。

  估值方面,他喜欢使用自由现金流比率,计算企业可分配给股东的现金流,寻找自由现金流比率低于11-12的优质企业,目标价格是15倍市现率。假设某企业质量很好,可以定为17倍。如果企业业绩具有周期性,会低于13倍。

  纳特出生于 1953 年,离开学校后在国防部找到了一份工作。在工作期间,他在开放大学 (OU) 攻读兼职学位。他于 1983 年毕业(后来成为 OU 商学院的主要捐助者),然后在股票经纪人 Foster & Braithwaite 找到了一份工作。1986 年,当他获得 TSB 的通用单位信托的控制权时,他迎来了重大突破。他于 1989 年进入 Fleming Investment Management ,然后于 1996 年进入Jupiter,直到 2013 年辞去管理职位。他正式退休2014 年。

  纳特的两个主要基金是他从 2000 年年中到 2012 年底经营的木星收入信托基金 (JIT) 和从 1996 年到 2013 年年中经营的木星高收入基金 (JHIF)。在他的任期内,JIT 的回报率为 94.18%(每年 5.45%);他在 JHIF 的掌管时期更加成功,每年 9.77%。

  纳特认为自己是一个价值投资者,并且非常不愿意将资金投入那些以高估值交易的公司。同时,他希望它们足够强大,以支付长期增长的良好红利。他主要关注的是个别公司的基本面,但他也将重点放在具有特殊价值的领域。

  法则二:你最好的保护就是分散投资。投资应该是无国界的,只要是具有获利潜力的公司,不论该公司在哪一国家,都应该列入您的投资组合当中,如此才能够达到分散单一股票或是单一国家的景气循环风险,分散投资体质佳的股票,便是您最好的保护。

  法则三:如果您想参与全球经济最快速地区的获利成长,就必须投资新兴国家。为何要投资新兴国家股市?答案就是成长。举例来说,中国大陆、印度与马来西亚三个新兴国家在过去十年当中,全体经济规模成长118%,而英国、美国与日本这三个国家加总的经济规模,在过去十年只有成长58%。

  法则四:经营团队的素质,是选股投资的最高标准。这就是为何马克一年365天当中有250天是往返世界各国的路途上,拜访上市公司,会面各公司经营团队的原因。马克认为,人的因素-经营团队的素质,决定了该上市公司未来成长获利空间,而在分析经营团队时,深入的拜访,了解经营团队的经营理念、营运目标、甚至于人格特质,以及各产业的挑战,是几项重要的观察因素。

  法则五:用FELT选择股票或股市投资。所谓FELT就是-Fair、Efficient、Liquid、Transparent。凡投资任何股票投资任何股票或股市之前,都应该审视-股价是否合理(Fair),股市是否是有效率交易 (Efficient),此股票是否具有流动性(Liquid),该上市公司财务报表是否透明(Transparent)。

  法则六:所谓“危机(Crisis)”,就是人们开始觉醒的理由。举例:由于泰珠贬值引爆亚洲金融风暴的发生,泰国政府开始进行金融法规的改革,人民担忧未来的生活,也开始更努力工作、存更多钱,这可看出,当大环境安然无事时,人民容易懒散;而当环境艰困时,才是促使人民向前迈进的动力,因此,当金融风暴发生时,正是这些国家开始瘦身、锻炼肌肉的时候,也就是开始出现投资机会的时候。

  法则七:下跌的市场终究会回升,如果你有耐心,就不需要恐慌。承担风险能提供回报。虽然香港是有名的波动性大的股市,市场消息的风吹草动都可能造成云霄飞车式的股市波动,但是三十年来的经验,马克发现如果能将投资眼光放长,通常能有不错的回报。例如1997年亚洲金融风暴发生后的一年间,香港恒生指数大跌55%,但是从1998年9月低点以来的近一年,恒生指数大涨了85%,这也说明了那些能看到隧道终点的亮光的人,终究可以得到回报。

  法则八:有时候你必须表现比大盘差,未来才能击败大盘。1993年亚洲股市最热门时,泰国股市市值曾达1330亿美元,而在1998年初时却跌了只剩220亿美元,从短线来看,大盘还有下跌空间,似乎应该赶快卖了持股离场,但是当马克·墨比尔斯仔细选股时,发现当中有不少股票体质并不坏,此时正是借着价格被低估、便宜买进,来增加部位的时机,而当投资标的的股价继续被低估、股价继续下跌,马克·墨比尔斯还会再持续加码,因此基金表现从短期来看会落后那些握有许多现金的基金,但是当市场开始触底反弹,基金表现将在绩优股带领下超越大盘。

  法则九:以资产净值(NAV)判断是否值得投资。在考量一个投资标的是否值得投资时,可以用该投资标的之总资产价值减去总负债所得的净值,除以发行在外的股数;如果此一数值高于当前股价,则表示该投资标的低估(undervalued),股价具有上扬潜力,是一值得考虑之标的物;反之则否。

  法则十:先了解一国国家的证券交易所,否则不盲目投资。此一原则尤其适用于新兴国家股市,因为新兴国家的股市大多仅具欧美成熟国家股市的雏形,法令规章不完全且游戏规则多变,对于资讯掌握不足的投资人而言,有如进入一弱肉强食的野蛮社会中。因此,想要掌握新兴市场高爆发潜力的一般投资人,应选择具有充分资讯,专家代为操作管理的新兴市场共同基金。

  法则十一:一个国家的总体面常常与个别公司的未来成长性互相矛盾。以俄罗斯为例,该国的总体经济面相当恶劣,如高通膨率、高失业率等,以此来看,并非一适合的投资国家;但该国从社会主义体制转型为资本主义体制的过程中,蕴含了许多的高获利契机,如国营企业的私有化,使得相关投资标的具有高度成长潜力。在此情势下,透过“由下而上”的投资策略才能掌握获利契机。

  法则十二:选择投资标的时,如果只靠技术分析等的投资方法往往会误判情势,必须辅以实际的现场调查。虽然投资国际化,可以寻找更多更佳的获利机会,也可以分散投资单一市场的波动风险。但外国市场,尤其是政经情势不稳定的新兴国家,情势可能瞬息万变,如果只靠技术分析等的投资方法可能无法掌握全盘局势,必须透过实际的调查访问才能迅速因应变局。因此,投资据点遍布全球重要金融市场的国际性投资集团才能有效掌握全球金融情势的脉动。

  法则十三:如果全世界的股市皆因为一个国家的短期因素而出现剧烈下跌,投资建议立刻从持有(hold)改为买进(buy)。1998年初的巴西里拉危机等于是为投资人开启的一扇投资的大门,亚洲金融风暴使市场如同惊弓之鸟,轻易地就将拉丁美洲与身陷风暴的亚洲划上等号,殊不知此乃两个截然不同的区域,因应金融变动的效率也截然不同,尽管在分类上,拉丁美洲与东盟皆为新兴国家,然而同样的归类并不表示拉丁美洲一定也会重现亚洲股汇市全盘皆墨的景象。的确,低经常帐余额与高贸易赤字,使巴西里拉至少高估30%,不过马克·墨比尔斯将货币贬值视为一项绝佳的投资机会,因为尽管放任货币贬值有失国格,但货币贬值却可带动出口,而尽管短期间对于金融市场造成冲击,但是之后的跌深反弹力道势必也是前所未有。

  法则十四:政治不确定性是进入一个市场的通行标志,不确定性会压抑股价,但如果你相信你的基本分析,不确定性反而是你买进原本可能价格过高的大型蓝筹股的好机会。政治因素难以量化,对于金融市场的影响也难以预测,政治风险高的地方,股市波动幅度也较大,不过在马克眼中,政治风险也是投资机会,正因为政治因素的存在使许多好公司的股价在政治变动环境下,无法反映其真正价值,但根据“价值投资”的原理,股价终将反映企业价值,在许多政治面存在变数的地方。

  法则十五:一旦当不确定成为确定,任何人皆可预测事件的后果时,先前的风险升水(risk premium)便会如轻烟一般立刻消失。不确定性夹带高风险,但高风险也意谓高报酬,在开发中国家的投资当中,不确定性意味着机会,若能奠基于扎实的基本面分析,当股价出现非理性下跌时,反而是逢低承接优质公司的好机会。相反地,当不确定消息消失,市场参与者可以预测未来的结果时,股价便已不再那么吸引人,此时进场的成本便已垫高。

  丁玉龙是新加坡基金达杰资金管理有限公司Target Asset Management Pte., Ltd(TAM)董事长。TAM为1996年在新加坡注册成立的一家优质基金公司,创始人兼首席投资官丁玉龙曾于摩根建富投资管理公司、UBS资产管理公司等担任高级管理层,在业界拥有40余年的丰富经验,投资眼光独到。

  TAM的投资策略严谨稳健,相当注重企业的内在价值,并会从业务、管理层、财务状况及估值、风险回报率及流动性五方面全面考量公司的表现,务求投资于运营良好、资本结构合理、管理具科学规范且富有发展前景的行业与公司。基金贯彻其”心细胆大”的理念,目前只集中投资约30只股票。资料显示,香港著名资产管理公司惠理集团(Value Partner)亦持有其7.5%股权。

  安倍出生1954年日本北部札幌的普通家庭,毕业于东京上智大学(Sophia university)经济学系,并取得了美国马萨诸塞州百森商学院(Babson College)的工商管理学硕士(MBA)学位。安倍的家族生意受到日本石油危机冲击而破产,1981年已经毕业的他,到野村证券打工,担任了分析师,野村是日本最大的券商,市场曾经跻身全球十大市值,因为安倍英语出色,而获得去美国推销日本股票的机会。

  1985年,他成立了安倍资本研究公司(Abe Capital Research, Inc.),在这期间,他曾为乔治.索罗斯的量子基金进行日本证券的投资,同时也负责为瑞士信贷管理远东资产组合。安倍修平于1989年成立Sparx资产管理公司(SPARX Asset Management Co。, Ltd.),时值日本经济泡沫破灭。而在随后的23年时间里,虽然日本经济发展停滞,但安倍修平却在不稳定的日本股票市场中以智取胜。

  在成立的最初几年,安培修平因投资于那些小型的日本上市公司而被外界关注。他的公司成立的第一只基金——Sparx小型股票基金(The Sparx Japan Small-Cap Equity Fund)一直表现突出。从1997年开始,他开始采取多空策略进行投资。随着日本2000年通过立法允许对冲基金在日本正式开展业务,国际投资人开始愿意配置迅速发展的日本对冲基金,Sparx的业务迎来极大发展。

  2002年3月,安倍修平成立了日本股票多空策略基金(The Sparx Japan Stocks Long Short Fund),截至2007年底,该基金获得了72%的回报,高于同期日经指数的48%的涨幅。2007年,该公司的资产管理规模达到了150亿美元,成为当时亚洲最大的对冲基金公司。2008年的金融危机对安倍修平造成重创。Sparx集团当年损失233亿日元,2009财政年度勉强赚得3.98亿日元净利润之后,就再也没有赚钱。

  叶维义出生于1959年ob体育网页版登录,现职:惠理集团非执行名誉主席经历:香港行政会议成员、港交所理事会成员学历:哥伦比亚大学法律学院毕业。他与谢清海共同创办惠理集团 ob体育网页版登录,亚洲最大独立资产管理公司。

  两人一开始便以实地走访企业、专门研究中小型股为号召,每年访谈上市柜公司次数多达二千五百次,透过密集拜访、研究所提出的投资见解、选股方向,有别于当年股市的主流思惟,可说是开风气之先。

  惠理于1993年在香港成立,开业时所管理的基金只有300万美元,增至现时的23亿美元,基金的规模和影响力可媲美跨国集团。惠理旗舰基金A Fund屡次获选为最佳大中华股票基金,其表现一直跑赢恒生指数和同类型基金。

  谢清海认为证券公司只重视蓝筹股,而蓝筹股的一举一动是人所共知的资讯,投资者难以在蓝筹股上赚取可观的利润。与之相反,大量中小型上市公司因估值偏低,容易被投资者忽视,证券公司亦不愿意派分析员研究,其实当中不少公司都很具有投资价值。

  谢清海鼓励基金经理避开蓝筹股,转为购入被人忽视的低价股,作长线投资。这个理论带出两个问题——低价股交投清淡,流通量不多,即使有客户想要大手笔买入,经纪人也无法在短时间内购入客户要求的数量,只能眼巴巴地见财化水。此外,长线投资意味着基金经理不能为证券公司创造佣金收入。不管谢清海的理论能否为投资者带来利润,对于依赖佣金收入而生存的证券公司而言,他的理论是“倒米”。于是,他和叶维义组建惠理公司,按照自己的投资理念进行投资。

  当时价值投资的观念在香港并不流行,每当股市气氛炽热,股民便争相购入“消息股”。惠理讲求投资纪律(Investing Through Discipline是公司格言,它无处不在,在卡片上亦可见到),拒绝随波逐流,坚持要做足功课,由下而上地选股,集中投资被低估的二三线股,不沾手“人所共知”的蓝筹股,所以惠理创业初期只吸引了少数志同道合的海外投资者。

  1993年至1997年,惠理连续4年皆有出色的表现,基金规模稳步增加至2亿美元。1998年,亚洲金融风暴来袭,惠理遇上第一个考验,当时亚洲区股市崩盘,投资者急于把资金调离亚洲区,受到基金表现差和客户赎回的双重打击,这一年,惠理管理的基金从2亿美元跌至1.3亿美元。

  2000年网络股泡沫爆破,惠理没有受到影响,从2000年至2002年,A Fund上升了八成,恒生指数则下跌了五成。2002年中国向内地投资者开放B股市场,带动B股全线急升,惠理因持有B股而受惠,大胜一仗。投资中国B股的确需要勇气,因为内地上市公司质地参差不齐,企业透明度较低,详尽和可靠的分析报告欠奉,惠理须靠自己的投资团队去进行研究分析,而这股勇气正是来自价值投资的信念。惠理经过中国B股一役后名声大振,香港投资者也开始购买惠理基金。从1993年至2000年,惠理管理的基金从300万美元增至2亿美元;2000年至2004年,又从2亿美元急增至23亿美元。4年内升幅超过10倍。

  除了严守纪律,寻找“五角买一元”的机会之外,惠理的另一成功之处是人弃我取,以低价购入被人忽视的优质低价股,然后长期持有。当惠理的规模像一艘快艇的时候,能在股海上左穿右插,发挥其灵活性,自然较容易突显其表现。但当惠理的规模发展成一艘邮轮的时候,它必须不停地寻找人弃我取的机会、不停地有卓越的表现,才能为基金产生正面效应。

  惠理目前面对的困难是,究竟市场上有没有源源不绝的人弃我取的机会?除此之外,由于惠理声誉日隆,投资者不论大小争相跟风,把低价股的价格不断推高,成功发掘优质低价股的比率自然渐渐下降。基金的规模愈大,制造上佳业绩所面临的压力也愈大。惠理近年转向其他亚洲地区发展。